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三一重工VS卡特彼勒VS小松集团柳工工程机械产业链周期?


作者:凯旋门现金官网 2021-04-12 01:53


  原标题:三一重工VS卡特彼勒VS小松集团VS柳工,工程机械产业链,周期?

  主要为原材料及零部件,如工程机械用钢材、内燃机、液压系统、轴承、轮胎等。代表公司有宝钢股份、鞍钢股份、潍柴动力、力星股份、长盛轴承、恒立液压、玲珑轮胎等;海外公司有川崎重工、美国派克汉尼汾、伊顿,德国博世力士乐等。

  包括挖掘机、起重机、压路机、推土机等不同类型的工程机械制造企业。其中,挖掘机占据主流地位,2019年销量占比为57.84%,其次为装载机,占比30.34%。国内代表公司有三一重工、柳工、中联重科等,海外公司有卡特彼勒、斗山集团、小松集团等。

  应用领域主要有基础设施建设、房地产、矿山挖掘、水泥以及农村建设等。客户群体主要有中国建筑、中国中铁、中国交建、中国电建等。

  由于工程机械品类较多,本篇报告重点聚焦其中的核心赛道——挖掘机,挖掘机的重要性,主要体现在几点:

  1)价值量高:在工程机械中,价值量排名首位,2019年全球挖机价值量在工程机械行业中,占比达58%,且挖机核心机种地位均在持续强化。

  2)成长性好:通过更换不同的附属装置,挖掘机可以兼有推土机、装载机、起重机等功能,对其他工程机械和人工,均有一定替代性,65%-70%的土石方作业是由挖掘机完成的。2010年至2019年,全球挖机销量行业占比从44%,持续提升至接近60%,增速较快。

  3)附加值高:工程机械中,挖掘机附加值较高,其次是大吨位起重机,压路机、装载机、推土机同质化严重,从毛利率看,三一重工的挖掘机毛利率在30%以上,混凝土机械毛利率在25%左右,而徐工机械的铲运机械毛利率在20%左右。

  4)国产替代空间大:挖掘机市场国产替代较晚,外资品牌市场占有率30%-40%,而混凝土机械、装载机、推土机等已基本完成国产替代。

  我们挑选国内的三一重工、柳工,以及海外的卡特彼勒(CATERPILLAR)、小松集团重点对比,此外,工程机械行业龙头中,徐工机械以起重机为主,挖机业务不在上市公司体内;中联重科收入以起重机和混凝土机械为主,我们此处不做重点对比。

  从收入体量来看:卡特彼勒(3753亿元)小松集团(1602亿元)三一重工(753亿元)柳工(190亿元)。

  三一重工——挖掘机占比约37%,混凝土机械占比30%左右,起重机械占比18%,桩工机械占比6%左右。

  卡特彼勒——工程机械占比60%左右,能源和交通占比16%,其他业务占比24%。

  柳工——土石方铲运机械占比70%以上(包括装载机、推土机、挖掘机等),其他工程机械及配件占比26%。

  对比来看,国内业绩增长好于海外公司,收入增速方面,三一重工柳工小松集团卡特彼勒,主要是受卫生事件的影响程度不同,其中:

  三一重工——2020年前三季度,收入增速24.37%,主要受益于国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素,此外,地产行业融资政策导致竣工、回款压力提升,工程机械销售增加。净利润增速略高于收入增速,主要是销售费用率下降。

  此外,我们还需要关注近期的业绩情况:3月31日,其公告2020年年报,2020年实现营业总收入1000.5亿元,同比增长32.2%;实现归母净利润154.3亿元,同比增长36.2%。

  柳工——2020年三季报,收入增速19%,主要得益于行业高景气,各系列产品销量提升,核心产品装载机、挖掘机、压路机销量增速高于行业。

  看完三季报业绩,我们再复盘一下近几年的季度收入增长情况,可以发现,几家的收入增速呈现一定的周期性波动,且趋势基本一致。

  注意,上述变动均与国内市场的需求波动有关,但海外企业的波动小于国内企业,我们具体来看:

  1)2009年6月至2011年5月(23个月),经济刺激政策,以及国一切国二标准实施(2009年10月起实施)背景下,加上主机厂推出零首付和低首付销售政策,驱动挖掘机销量高速增长。

  2)2011年5月至2016年4月(5年周期),随着经济刺激政策结束,需求透支,挖机销量增速由正转负。

  3)2016年5月至今(持续时间接近5年),随着国二切国三标准实施(2016年4月起),以及更新需求增加,挖机销量增速由负转正。

  卡特彼勒、小松集团作为全球化厂商,收入波动同样受中国挖机需求下滑影响,但波动小于国内企业,其中:

  以2010年为例,小松集团在中国的收入占比为23%,但北美、日本市场的收入波动较小。

  2010年,卡特彼勒亚太区收入占比25%左右,受中国、巴西等新兴市场增速放缓,以及全球采矿业低迷的拖累(前五大客户集中在采矿行业,矿用设备需求减少),其营收连续下滑。但欧非、北美地区仍然存在驱动,一定程度上平滑了业绩波动。

  从回报来看,卡特彼勒三一重工小松集团柳工,其中:

  以2019年为例,毛利率水平排序为:三一重工(32.36%)卡特彼勒(31.9%)小松集团(28.46%)柳工(23.26%),这主要与收入结构有关。

  其中,挖掘机技术难度较大,毛利率高于混凝土机械、起重机等。三一重工的主要产品挖掘机毛利率约为38%,而柳工的主要产品装载机毛利约为20%。

  3)2017年,卡特彼勒、三一重工的净利率较低,其中三一重工的净利率较低,主要是期间费用率较高,随着数字化的推进,管理效率提升,期间费用率下降。

  三一重工将大数据、工业互联网、自动化等技术应用于决策,建造智能制造灯塔工厂,实现降本增效,以18号灯塔工厂为例,a)主要产品生产周期缩短了50%;b)产能提升近50%;c)员工数量下降50%左右;d)成本比例从2013年的8.71%降至2019年的5.11%。

  4)2015年起,卡特彼勒开始重组和成本削减计划,2017年员工退休计划等重组成本超预期,以及所得税(美国税制改革法案)上升,拉低净利率。

  挖掘机的下游应用,包括基建、房地产、采矿和制造业,不同领域所用的挖掘机吨位不同,其中,大挖(t≥30)主要用于采矿和基建,中挖(20≤t30)主要用于房地产,小挖(t20)主要用于制造业以及一些农村需求项目。

  从不同吨位的挖机结构来看,2019年国内小挖销量12.75万台,销量占比逐渐提升至2015年的峰值68%,之后小幅波动,但始终维持在60%以上。大挖的销量占比基本稳定在10%~15%之间;中挖销量占比从2010年的47.83%降到2019年的19.65%。

  根据中国工程机械工业协会公布的数据,2020年,国内挖掘机销量29.29万台,同比增长40%,主要是小挖、微挖,对于人力和其他机械(如装载机)的替代超预期,以及地产投资加速影响。

  其中,大挖、中挖、小挖销量分别为3.85万台、7.71万台、17.73万台,市场占比分别为13.13%、26.34%和60.25%,增速分别为29%、50%、39%。

  采矿业包括煤炭、石油与天然气、黑色金属、有色金属等,行业受经济增长、供需关系、地缘政治等因素影响,固定资产投资具有明显的周期,2010年至2019年,采矿业固定资产投资额年均1.18万亿元,复合增速2.07%。

  驱动主要在于环保趋严,民爆管控加严,长期来看,随着经济增速放缓,采矿业固定资产投资大概率保持低增速。

  2020年,我国基础设施建设投资(不含电力)增速仅为0.9%,较上年同期降低2.9个百分点,主要是卫生事件影响,财政预算向社会保障和就业、卫生健康等消费性支出投入增加,以及当年投入棚改的资金增加,对基建资金造成一定分流。

  相比以往的五年规划,“十四五”规划中,GDP不再设有具体的量化增长目标,设定为年均增长“保持在合理区间、各年度视情提出”,预计基建作为逆周期调控的需求必要性下降。

  从资金角度,融资政策收紧会限制地产企业拿地,土地出让收入增长面临压力,短期来看,2021年公共财政预算支出较去年同期仅小幅增长1.8%,财政草案报告重点指出要“加大对保就业保民生保市场主体的支持力度”、“确保基本民生支出只增不减”,预计流向基建领域的部分有限。

  2020年8月,“三道红线月设立房地产贷款余额占比上限,地产领域融资监管不断加强。相关政策我们在地产产业链报告(详见专业版报告库)中有过分析,此处不再赘述。

  房企未来将降低前端融资需求,进而减少拿地数量、缩减买地开支,开发规模会得到进一步控制,中长期来看,新开工面积增速将放缓。

  经过拆分,近三年大挖、中挖新增销量在1-2万台,考虑目前处于景气周期,我们假设2021-2025年销量保持近三年均值,中挖、大挖分别为1.17万台、1.42万台。

  小挖主要应用于农村工程、城市道路作业、小型施工等零散工程,增长逻辑主要是,施工中挖掘机械的使用比例提升,体现在两个方面:

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  近期我们陆续发布系列的简版报告,大家关注度比较高,但这其实只是我们的一小部分工作。在此之外,我们还有更多硬核的工作——财务建模、宏观研究、基金研究,都收录在“专业版报告库”、”科技版报告库“里,以及我们出版的基本书中。

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